美国年2月经济情况分析及政策展望

王健Dr.JianWang,叶珺珩JunhengYe

（本文转自年3月17日深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心刊文）

总结

从目前数据来看，美国经济温和扩张：1月个人收入大幅增加，个人消费支出和零售额稳步增长；2月就业岗位增加，U3失业率小幅下降，制造业和服务业活动继续呈现扩张态势；一季度GDP预计继续增长。但未来经济仍面临巨大不确定性：疫情防控形势不明朗；消费者信心进一步下降；制造业和服务业商品价格不断上涨、交货速度日渐延长；就业市场仍面临诸多挑战。美联储官员近期发言新意不足，重复强调在取得实质性进展前将维持购债速度不变，确保货币政策继续为经济提供支撑，“直到经济复苏完成”。

新通过的财政刺激计划和市场对美国联邦政府债务的担忧驱动近期长期美国国债收益率飙升，导致股市震荡，且小幅推升了30年期房贷利率。但市场主流观点认为，若收益率上扬速度可控，且上扬伴随着经济情况改善，股市可以消化利率上升的负面影响。

从世界范围看，全球经济正在逐步复苏，主要国家制造业活动继续扩张，服务业受年初疫情影响有所回调，年初世界经济可能放缓，但预计二季度增长势头将改善。国际货币基金组织预计世界经济在年和年将分别增长5.5%和4.2%。

实体经济

关于GDP

根据商务部发布的最新数据，美国年四季度GDP年化环比增速二次估计为4.1%（图1），较一次估计上调0.1个百分点。具体来看，非住宅投资对GDP的贡献超过了个人消费，达到1.76%，个人消费贡献1.61%。此外，住宅投资和私人存货投资也对GDP做出正向贡献，分别拉动1.37和1.11个百分点。而净出口、政府消费支出和投资则反向拖累GDP1.55%和0.19%（图2）。

此外，美联储最新发布的黄皮书指出，由于疫苗在全美广泛分发，招聘活动也逐步回升，大多数企业对美国今年的经济复苏持乐观态度。里士满联储行长巴尔金也表示，新冠疫苗广泛接种后受压抑的消费者需求将被释放，加上强劲的储蓄状况以及政府出台更多刺激措施的可能性，都昭示着美国经济在春季和夏季有望表现良好。亚特兰大联储的GDPNow模型最新预测美国一季度GDP年化环比增速为5.9%（图3），高于2月份的预测。纽约联储的WEI指数也显示美国经济仍在稳步复苏（图4）。

经济活动

供应商管理协会最新数据显示，美国2月制造业PMI指数录得60.8%，较1月上升2.1个百分点，显示了制造业连续第九个月扩张（图5）。具体来看，制造业需求端持续扩张：一是新订单（64.8%）和新出口订单（57.2%）继续增加；二是客户库存指数仍然处于“极低”区间（32.5%），将来可能发生的库存补充将增加新订单；三是积压订单指数升至64%，暗示新订单摄入量可能已超过产量。生产端也对PMI指数做出了正向贡献：2月生产指数为63.2%，就业指数为54.4%。1月非国防耐用品订单数量持续上涨（图6），也反映了制造业活动的火热。但与此同时，投入要素却制约着制造业进一步扩张生产：供应商交货指数自8月以来持续增加（2月为72%），明显可见交货时间不断延长；供应商自身库存2月甚至由扩张转为收缩；进口也由于港口积压略微放缓。

2月服务业PMI指数为55.3%，较1月下降3.4个百分点，虽然服务业连续第9个月扩张，但扩张速度有所放缓（图5），主要由于严寒天气使美国的部分地区的活动受到限制。具体来看，商业活动指数、新订单指数和就业指数虽仍处于50分水岭上方，但都较1月有所下降，分别录得55.5%（1月为59.9%）、51.9%（1月为61.8%）和52.7%（1月55.2%），许多服务业仍然受到疫情的影响。而供货商交货指数、库存指数、积压订单指数和价格指数都不同程度地上扬，分别录得60.8%（1月57.8%）、58.9%（1月49.2%）、55.2%（1月50.9%）和71.8%（1月64.2%），继续上涨的积压订单指数可能暗示2月的服务业活动放缓是暂时的。许多行业的供货商表示，1月份大幅增加的新订单和商业活动让他们感到兴奋，但就2月来看，虽然情况没有倒退，却也没有增加，持平的表现并不是他们期待的反弹。同时，许多行业由于原材料和劳动力短缺，并受交货时间延迟的影响，价格正在不断上涨，扩张可能缺乏持续性。

总结来说，从正面看，美国2月份经济活动仍处于扩张状态，制造业表现强劲，服务业也仍然在以一个小幅放缓的速度复苏。但从负面看，目前供应商交货时间持续延长、企业在吸引和保留劳动力方面仍存在困难，以及供应商价格的不断上涨，为经济活动的扩张造成一定难度。但随着天气转暖和注射疫苗的推进，美国经济预计将加速扩张。

个人收入和消费支出

主要受联邦政府新救助计划对个人支付的增加，1月美国个人收入环比大幅增加10%，推动个人消费支出同向变动（1月环比增加2.35%，去年12月为减少0.39%），与此同时，美国个人储蓄率也跳升至20.5%，而美国1月剔除食品和服务的零售销售额也环比增长10.8%（图7）。多项数据都显示出美国个人消费目前仍较为强劲，而随着疫苗接种的愈发普及，被抑制的消费需求将被更大释放，目前较高的储蓄率对未来消费也能起到支撑作用。

但另一方面，密歇根大学公布的2月美国消费者信心指数却较1月有所下降，录得76.8，12月移动平均也仍然呈现下降趋势（图8）。报告指出，2月的下降主要是由于收入在美元以下的家庭对经济的预期仍较为悲观。疫情最严重的时期可能已接近尽头，但有消费者对美国未来经济增长的持续时间和力度仍然信心不足，对就业形势多快可以恢复到疫情前水平有些悲观。

因此，虽然数据显示目前的消费基础仍较为坚实，但由于1月的收入跳升主要归功于政府提供的刺激支票，而非工资上涨或消费者信心提升，当政府刺激措施退出后，个人消费能否有效、快速地提振经济还有待观察。

就业市场

劳工统计局3月5日的就业报告指出，美国2月新增非农就业岗位37.9万个（图9），主要由休闲和酒店业贡献。具体来看，得益于部分疫情管控措施的放松，休闲和酒店业贡献了最多新增岗位——35.5万，其余增加来自于专业和商业服务的临时帮助服务（5.3万）、医疗保健和社会援助（4.6万）、零售业（4.1万）以及制造业（2.1万）。而地方政府教育（减少3.7万）、州政府教育（减少3.2万）、建筑业（减少6.1万）和采矿业（减少0.8万个）则负向拖累了就业数据。

目前非农就业人数已恢复至去年2月水平的93.79%。而休闲和酒店业虽为2月非农就业贡献突出，但由于受到疫情冲击最为严重，目前只恢复到疫情前水平的79.6%（图10）。

2月美国U3失业率小幅下降至6.2%（图11），截至3月6日当周的首次申领失业救济金人数也维持在疫情以来的较低水平（71.2万人，图12），说明随着餐馆和酒店行业逐渐重启，美国2月的招聘步伐加速，在新冠疫情缓解之际推动经济增长。

但由于整体失业率本身可能会忽略劳动力市场在其他重要方面的疲软，我们必须参考更多指标。被经济学家认为更能反映国家失业状况的U6失业率（包括了那些因经济原因而兼职工作的人，以及所有的边际依附劳动力）2月为11.1%（图11），由于经济原因而被迫从事兼职工作、或者工作时间减少、更愿意从事全职工作的人依然远高于疫情前水平（图13），首次申请失业救济金人数仍然是疫情前水平的3倍多（疫情前大约维持在20万左右），劳动参与率仍然较低（图14），就业人口比近期恢复放缓（图15），美国仍然减少了万个就业岗位，永久性失业人数达到大约万。此外，美联储官员们也多次表现出对失业状况的担忧，比如理事布雷纳德在演讲中指出，虽然美国经济看起来较为强劲，但仍远未达到美联储的就业目标；主席鲍威尔也在3月的就业峰会上明确表示就业市场复苏还有很长的路要走，美国不大可能在年就实现充分就业，还有太多的就业问题需要解决。

总的来看，随着新冠疫苗的加速分发，以及有力的财政支持持续推出，美国的就业市场会逐步恢复。耶伦也在公开讲话中表示，参议院通过的1.9万亿美元新冠援助方案应该会让美国经济在年恢复充分就业。但就业市场仍然面临困境，离恢复充分就业还相距甚远。

通胀情况

市场上近期又出现了对通胀的担忧和讨论。随着疫苗的加速分发和注射，预期未来消费需求将进一步释放，消费端的复苏步伐可能会快于供给端，从而推升价格。近几个月采购经理人指数中价格指数的不断上扬似乎也印证了这种预期。加之目前极度宽松的货币和财政环境，以及新近推出的1.9万亿财政刺激计划，不少经济学家和市场人士警告，美国经济快速增长的代价可能是高通胀甚至恶性通胀。

然而目前的通胀数据仍然相对稳定，低于美联储的目标水平。劳工统计局3月10日的最新报告显示，美国2月核心CPI同比增长1.3%，略低于1月的1.4%；整体CPI同比增长1.7%，高于1月的1.4%（图16）。而2月整体CPI环比增长0.4%（图17），主要由汽油指数上升导致（环比上涨6.4%），能源指数环比上涨3.9%，食品指数则环比上涨0.2%。从数据来看，目前通胀率还远未达到美联储新货币政策框架中“力求实现一段时间内平均通胀率为2%”的目标，通胀压力仍较为温和，应该可以一定程度缓解市场上对通胀的焦虑。鲍威尔也在讲话中表示，近期的通胀是短暂的并不可持续，不必过于担忧。

金融市场

近期的美债收益率情况

近期对美债市场的讨论较为热烈，5年期、10年期和20年期国债收益率都呈快速上扬趋势（图18）。究其背后的原因，市场主流观点包括增长驱动、政策驱动和交易驱动。

增长驱动应是最主要的原因，美联储官员的集中表态也都指出近期利率上扬的驱动力是经济基本面的向好。快速推出的新冠疫苗、众议院通过1.9万亿美元新冠援助法案、美联储的宽松货币政策以及待释放的消费需求和储蓄（牛津经济研究院的数据显示，美国家庭的超额储蓄已达到1.8万亿美元），为未来美国经济复苏提供基础。需求端复苏速度短期内预计将快于供给端，推高物价；加之能源成本的提高（图19）——包括原油价格、天然气价格、煤炭价格都不同程度上涨，市场对未来的通胀预期也有所上升（密歇根大学公布的未来1年通胀预期为3.3%，未来5年为2.7%）。此外，在去年12月的报告中我们也曾提到过，近期美国劳动产出率的显著提升，是美国经济中的一大亮点，将改变过去10年美国劳动产出率增速较低而导致潜在产出增长率较低的局面，从而推升利率。因此，市场上大部分观点认为目前的收益率上行并不需要过多担心，而美联储也并没有出现任何试图遏制收益率上升的意愿。

交易驱动，即交易层面的技术性因素驱动。比如日前BMOCapitalMarkets策略师IanLyngen指出，随着美债收益率上升，许多房屋拥有者对抵押贷款再融资失去了兴趣，这意味着抵押贷款债券投资者需要等待更长时间才能收回投资，投资风险和机会成本都因此上升。为了补偿抵押贷款组合期限的意外增加，他们的解决方法就是，卖掉长期美债作为对冲。

此外，美联储并未打算对目前收益率波动采取措施的鸽派态度也助长了收益率上升的态势。鲍威尔主席在3月4日的讲话中表示，虽然近期债券收益率的升势“引起了注意”，但并没有表示出要压低利率，市场把这视为一个信号，即收益率可能会进一步上涨。当天讲话结束后，10年期美债收益率急升至1.54%。

另一方面，市场也产生了一些担忧，比如我们在之前报告中提到的，利率上行可能会增加企业和联邦政府的债务负担、导致股市下挫，以及抑制对房地产的投资和购房需求，目前市场上的数据其实也一定程度地反应了这些担忧。比如美债收益率上升导致近期股市陷入震荡，特别是对纳斯达克指数产生了较大的影响（图20）。由于目前美股估值过高（根据华尔街日报的消息，标普指数价格已约为分析师预期未来一年盈利的22倍，接近20年来最高的预期市盈率），即使美国国债收益率相对较小幅度的上升，让债券相对于股票更有吸引力，也会引发市场震荡，这一点对于估值非常高的科技股来说尤其如此，因此，主要由科技股构成的纳斯达克指数所受的冲击更大。但由于目前市场上的主流观点认为收益率上升背后的驱动力是经济前景改善，只要收益率日后不迅速上升，股市就可能消化利率逐步上升的影响。同时，随着国债收益率大幅上升，市场对美国国债的需求将回升，债券市场可能会趋于平稳。

另外，根据房地美发布的数据，美国最受消费者欢迎的30年期房贷利率自去年7月以来首次升破了3%（图21），但是由于目前还是处于历史低位，可能并不会在短期内对房地产市场产生较大负面影响。从新屋销售、成屋销售等数据也能看出房地产市场目前尚未看到收益率上升的影响（图22），但需要持续